OpenAI将估值目标下调至1.25万亿美元，拟进行300亿美元上市前融资

OpenAI 即将完成有史以来规模最大的私募融资之一。据CNBC 10月22日的报道,该公司正接近完成一轮最高达 300 亿美元的融资,投前估值为 1.25 万亿美元,由阿联酋投资者和 Coatue Management 领投。OpenAI 周四告诉投资者,计划在下周末前敲定签约,不过融资的最终规模仍在确定中。

如果按该估值完成,OpenAI 将成为有史以来估值最高的私营公司。然而,这个故事中最耐人寻味的数字既不是 300 亿美元,也不是 1.25 万亿美元,而是这一估值与 OpenAI 仅四周前向贝莱德、MGX 及其他投资者推介的约 1.4 万亿美元估值之间相差的 1500 亿美元。《金融时报》报道称,部分投资者抵制更高的估值,OpenAI 因此下调了估值目标,彭博社于10月22日证实了这一变化。换言之,这家 AI 行业最具影响力的公司正在以低于自身要价的估值,完成一轮创纪录的融资。

融资的实际情况

CNBC、彭博社、The Information 和路透社的报道在三个细节上保持一致。第一,目标规模是最高300 亿美元,这一表述比看上去更重要:此次交易并未按固定规模完成认购,最终金额可能低于这一数字。第二,1.25 万亿美元是投前估值,不包括新增资金;如果 300 亿美元全额到位,投后估值将接近 1.28 万亿美元。第三,领投方是阿联酋资金和 Coatue,现有股东包括软银集团以及总部位于阿布扎比的投资公司 MGX,据路透社报道,它们正在商讨参与认购。

公司内部将此次融资定位为"机会性"而非必需。CNBC 报道称,OpenAI 并非主动寻求融资,投资者于9月主动提出方案,公司决定在其预期的公开上市之前,测试在有利条件下能够筹集多少资本。除股权融资外,OpenAI 还在与阿联酋洽谈一项商业协议,以获取额外的计算能力,一位知情人士透露。这一细节容易被忽略,但在结构上十分重要:2026 年,海湾资本和海湾大型项目越来越多地以一揽子方式出现,主权资金实际上是在为公司本需自行出资的算力提前买单。

按照 OpenAI 自己的说法,其算力开支规模十分惊人。今年2月,公司曾告诉投资者,目标是到 2030 年算力总支出约为 6000 亿美元。相比之下,300 亿美元的融资与其说是一笔战略储备,不如说更像是一笔首付款。

商业逻辑:500 亿美元的年化营收,700 亿美元的目标在望

OpenAI最近以1.25万亿美元估值融资,这一估值正面临的问题是:它卖给投资者的究竟是什么?答案是增长,而且是相当可观的增长。据一位熟悉公司投资者讨论的人士向路透社透露,OpenAI的年化收入已达到约500亿美元,并预计到2026年底将增至700亿美元。年化收入反映的是近几个月的增长速度,而非已经入账的收入,而且OpenAI尚未公布经审计的财务报表,因此上述数字均未得到独立证实。

管理层指出的增长驱动力是GPT-6 Astra,这是9月推出的旗舰模型,在软件开发、电脑操作和专业知识工作方面能力更强。OpenAI认为,Astra自推出以来加速了收入增长。公司还通过价格推动消费:9月,它将GPT-6 Sol和Luna模型的API价格较GPT-5.6前代模型的促销价下调了50%,押注更便宜的token会带来更多的使用量。与此同时,分销渠道也在扩大,OpenAI的模型近期已在Google Cloud上线,这是一种不同寻常的安排,即直接竞争对手转售前沿能力。

不过,亏损依然巨大。根据投资者材料汇总的财务信息,2026年第二季度的已入账收入为67亿美元,经营亏损约为123亿美元。收入正在快速增长,但训练和服务前沿模型所产生的支出增长得更快。

时钟掌握在Anthropic手中

OpenAI融资节奏突然加快,最明显的解释来自其最大的竞争对手。Anthropic于6月秘密提交了IPO申请,10月14日举办了投资者日,市场普遍预期其将在11月中旬上市,据报道寻求的估值在1.5万亿至2万亿美元之间。两家公司都在争取许多相同的机构投资者和主权基金。路透社报道称,OpenAI上周与长期投资基金和主权财富基金会面,而Anthropic则正在向其潜在买家做路演。

Anthropic的数据让这场竞价更具实际意义。其第三季度收入达到168亿美元,高于第二季度的116亿美元。该公司于10月14日告知投资者,在上市前已实现经调整的盈利和正现金流。但其月度增速已在放缓,而且在季度业绩低于部分预期后,路透社报道称投资者已推动其首次公开募股估值向1.5万亿美元靠拢,而非最初寻求的2万亿美元。这场在公众视野下进行的博弈,正是OpenAI希望避免的价格发现过程。以1.25万亿美元进行私募融资,能让OpenAI在竞争对手的股票代码诞生之前,先确立自己的估值参照点。

为何眼下不考虑IPO

关于上市时机的争议已经酝酿了数月。8月,首席财务官莎拉·弗赖尔(Sarah Friar)在一次全员大会上告诉员工,OpenAI "将在2027年成为一家上市公司"。9月,首席执行官萨姆·奥特曼(Sam Altman)在接受《财富》杂志采访时说得更进一步,称2026年是"不明智的上市时机",并提到业界在向季度业绩审视和激进股东开放之前,仍需完成安全与对齐方面的工作。

"眼下上市将是一个不明智的时机。"

安全问题的表述背后,是市场层面的算计。据路透社报道,OpenAI已向潜在投资者表示,如果股票市场环境转弱、导致自身上市推迟,新增资本将用于支撑其基础设施承诺并加固资产负债表。这些市场条件并非假设。AI云服务商CoreWeave因其依赖债务融资的数据中心扩张再次受到审视,其股票和债券都承受压力。得到黑石支持的AirTrunk、英伟达支持的Firmus以及软银支持的SB Energy,近几周已推迟或撤回上市计划。准备上市的公司都在刻意避开与Anthropic 11月的首次公开募股正面相撞。换言之,规模达万亿美元的IPO窗口目前并未打开,自主定价的私募融资才是现实的次优选择。

看空的逻辑:纪录之内的折价

质疑者可以用OpenAI自己披露的数据构建一套严肃的论证。以500亿美元的年化收入计算,1.25万亿美元的投前估值相当于约25倍的年化营收,而这家公司在单个季度的经营层面亏损就超过120亿美元。到2030年6000亿美元的算力目标,是其预计2026年末收入水平的八倍。第二季度的亏损数字表明,收入与成本之间的差距并未以估值所假设的速度收窄。

估值本身也蕴含着市场信号。六周前,公司还告诉贝莱德和MGX它的估值为1.4万亿美元;如今它接受了1.25万亿美元。《金融时报》的报道将这一下调直接归因于投资者的抵制。一家对其股权有无限需求的公司,不会自行削减1500亿美元的估值。私募衍生品市场此前已经在为这一故事定价:9月初,OpenAI上市前的敞口交易隐含市值约为1.33万亿美元,此后这些合约一直低于本轮融资的标题估值。更广泛的AI产业在融资层面也显露出压力,贷款方和公开市场投资者突然开始质疑他们一年前还乐于提供承销的数据中心债务。

看多的逻辑:增长足以消化高估值

反方论证依托的是增长轨迹。OpenAI的年化收入自7月以来增长超过70%,从8月披露的400亿美元年化水平升至目前约500亿美元,年末目标为700亿美元。如果这一目标达成,1.25万亿美元的投前估值将压缩至约18倍的远期年化营收,对于一家即将上市的高速增长软件公司而言,这一倍数并不出奇。在这种解读下,API价格下调50%并非出于困境,而是规模经济的体现:单位token成本的下降速度快于价格下降,而使用量正在吸收多出来的产能。

还有一个关于买家是谁的结构性论点。3月的那一轮融资承诺了1220亿美元，投后估值为8520亿美元，证明了OpenAI能够按计划筹集主权级规模的资本。本轮融资则将阿联酋投资者的股权与一份算力采购协议搭配在一起，实际上是把财务投资者转变为基础设施合作伙伴。对于一家真正受限于芯片和数据中心、而非需求的公司而言，这笔交易或许值得接受更低的名义估值。

而竞争这一点，也就是空头最喜欢的论据，同样是双向的。就在同一周，DeepSeek以740亿美元估值融资150亿美元，尽管几天前它刚被列入美国联邦禁用名单。这提醒我们：当OpenAI和Anthropic在谈判万亿美元级别的价格时，一批有能力的模型开发商正以它们二十分之一的估值获得资金，这为企业提供了一个替代选项。它并不能约束这两家公司的定价，却会对两者都构成限制。

接下来需要关注什么

有四个检查节点将决定这一轮融资是否真如其所宣称的那样创下纪录。第一是签约情况：OpenAI希望在下周末前拿到承诺，最终规模仍未确定，因此最终募资200亿美元与300亿美元将讲述截然不同的故事。第二是与阿联酋的算力合同，其条款将揭示海湾资本购买的是股权、算力，还是两者兼有。第三是Anthropic的S-1文件，预计即将发布，据报道随时可能到来；其定价要么验证OpenAI的私募估值，要么让它难堪。第四是700亿美元的年底营收目标在信息披露面前能否站得住脚，因为整个估值都建立在未经审计的年化运行收入之上，而公开市场将用自己的标准重新计算这些数字。

眼下的标题是一项纪录，而细则则是一场谈判。OpenAI仍是科技领域最具影响力的私营公司，能够在两周之内募集300亿美元。但它也以最可衡量的方式向市场表明：1.4万亿美元走得太远了一步。在其竞争对手即将以1.5万亿至2万亿美元的诉求步入公开市场之前，这1500亿美元的让步或许是今年AI热潮所产生的最诚实的价格信号。